高股息转债标的，值得关注——转债实战策略之二

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摘 要   

在前期权益市场的持续下行中，转债产品特有的防御属性成为了市场关注的重点问题。考虑到下一阶段正股层面的不确定性仍存，而在此前转债债底的保护性已经部分兑现。若权益市场延续调整态势，应该如何从其他角度搜寻转债市场的防御性来源？在本篇报告中，我们瞄准了高股息率带来的正股层面保护。

从实证结果来看，高股息策略在熊市环境中的确能体现出一定防御属性，可以获取较为明显的相对收益；在震荡市和牛市环境中，高股息组优势则不明显。

在熊市环境下，高股息率组表现明显优于低股息率组，防御属性凸显。随着2018H2正股跌幅不断加深，高股息组优势体现地更为明显。在震荡市环境下，高股息策略的有效性相较熊市偏弱，高股息和中股息组的收益并未拉开明显差距。在牛市环境下，高股息策略的适用性较为一般。

更进一步来看，我们还从以下两个维度出发，试探增强高股息策略的可能手段。

其一，稳定的高分红率和低市盈率，在熊市环境下可能是更为稳健的高股息率策略组合，有助于更好的发挥防御属性。从结果来看，高股息&高分红&低市盈率策略在熊市环境下的防御属性更强，甚至在部分区间内还获取了一定正向收益。

其二，考虑到震荡市环境下，通常也会存在结构性机会，我们在高股息&稳定高分红品种当中，选择了盈利能力相对较强的标的，以期博取成长性收益。从结果来看，高股息&高分红&高盈利能力样本的收益显著跑赢仅按股息率高低分组的样本，年内绝对收益高达12%。不过这个策略并未在全程中都发挥优势。

最后，我们在已发布2020年年报的存量债中，利用仅考虑股息率指标的高股息策略，以及改良后的高股息策略筛选出可供参考的转债标的。

核心假设风险。转债市场规则发生变化。历史收益不能预测未来。

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高股息策略具备在正股层面的防御性质

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

在前期权益市场的持续下行中，转债产品特有的防御属性成为了市场关注的重点问题。

对于转债投资者而言，依托于债底保护的低价配置策略，是面对正股不确定性的常见应对思路，同时也是转债市场最为常见的防御性策略。尤其在2018年权益市场熊市中，由于大量转债价格已经接近纯债价值，受正股下行的影响不敏感，因此布局这些品种能有效控制转债组合回撤，并且在随后2019年的市场反弹中获取了可观的正向收益。

不过，历史中低价配置策略在面对全市场回调时的优异表现，已经显著影响了此后的市场预期，以至于当前市场很难再次出现类似的大规模配置机会。由于当前市场对转债大规模触及债底后的表现已经有了充分预期，以至于部分投资者在观察到转债价格出现向债底运行趋势时，就提前进行配置，使得低价券纯债溢价率回升。

近期的低价券运行情况就是典型范例：我们以绝对价格110元以内品种的平均纯债溢价率为例。受2020年末信用风险事件冲击和2021年权益市场回调的影响，2021年1-2月低价券与债底的距离被逐渐压缩。然而，在低价券纯债溢价率均值被压缩至约7%后，市场迅速开始了对中低价品种的配置，导致该区段转债价格显著回升，低价品种触及债底保护的状态也迅速被修正。

与此类似的还有高YTM策略，该策略同样利用转债的纯债价值为盾，寻求债底层面的保护。不过从当前市场的存量标的来看，高YTM品种往往伴随着正股基本面存在瑕疵或者转债流动性明显过低等问题，可挑选品种中囊括了大量已经跌破债底的“高危”个券，致使配置价值减弱。

综上，单纯依靠债底保护作为托底的防御型策略，在当前的转债市场中策略空间相对有限。在本篇报告中，我们将从另一个维度探寻转债品种可能的防御属性来源——相较于债底层面的保护，我们瞄准高股息率带来的正股层面保护。

一般而言，在权益市场快速回落、市场情绪偏冷之时，部分权益投资者会倾向于配置具备高股息率[1]特征的股票，作为抵御不确定性的主要手段之一。高股息策略在正股层面的防御属性主要来自于如下几个方面：（1）从股利贴现模型（DDM）的角度来看，如果分母贴现率不变，分子股息越高，公司价值越大；（2）确定性较高的分红收益，可以边际缓冲弱势环境下股价的趋势性下跌，而且高股息所带来的再投资收益，也能提供部分收益来源。（3）高股息资产通常具备类债属性，利率下行可能会在估值层面带来支撑。

我们从指数层面对高股息策略进行简单回溯后发现，在2018年熊市环境下，中证红利全收益指数[2]相比沪深300全收益指数回撤幅度更小。同时主要以高股息品种为样本的中证红利指数获取的超额收益也在不断累积，指向正股层面的高股息策略的确可以提供一定防御特性。

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高股息策略在熊市中优势凸显

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理论上来说，正股具有高股息特性的转债，能在债底之外提供正股层面的防护属性，那么转债市场的高股息策略在不同市场环境下表现如何？

首先，我们结合当前存量转债市场标的分布情况，将股息率大于2%的品种划归为高股息样本，股息率在0.5%-2%之间的样本划归为中股息样本，股息率低于0.5%的品种划归为低股息样本。

值得注意的是，本文中使用的正股股息率经过特殊处理，并未使用常用的（∑近12个月每股税前现金股利（实际派发）／指定日每股市价×100％），而是采用（∑年度每股税前股利(拟派发)／每股市价×100％）的计算方式。前者在实际运用时，由于从拟分配现金股利到实际派发之时需要经过漫长的历程，时常会出现部分个券实际派发现金股利之时，恰好处在近12个月区间之外，从而出现近一年派发现金股利为0的情况。

以曾经发行过公募转债的水晶光电为例，公司自2011年以来每年稳定分红， 2018-2019年间分别于2018年5月23日、2019年7月24日实际派发现金股利，如果我们在2019年7月1日选取近12个月实际派发的现金股利计算的股息率指标，则会剔除掉一些长期稳定分红的个券。考虑到转债市场容量相对较小，如果采用前者计算方式，满足高股息策略的转债样本数量过少，因而我们选取以报告年度为单位计算的股息率指标。

同时考虑到当年年报在次年4月30日之前披露完毕，因而我们以4月30日为基点，选取高股息率品种作为研究样本。较为巧合的是，2018-2020年，权益市场每年4月30日至年底的行情，大体可分为熊市、震荡市、牛市，这一时间划分也基本契合了市场状态的切换节点。接下来我们将在不同市场环境下，对高股息策略进行回溯测试。

从实证结果来看，高股息策略在熊市环境中的确能体现出一定防御属性，可以获取较为明显的相对收益；在震荡市和牛市环境中，高股息组优势则不明显。

（一）熊市环境下，高股息策略可以获取较为明显的相对收益

我们以2018年的市场整体回调阶段作为代表熊市的样本区间，将2018年4月30日[3]设置为基点，将已上市转债按照正股股息率划分为高、中、低三组，并运用组内平均价格的累计收益率进行大致回溯。

从回溯结果可以看出，在熊市环境下，高股息率组表现明显优于低股息率组，防御属性凸显。其中，股息率>2%的转债，自统计基点到2018年底的平均累计跌幅仅约为4%，最大回撤约为7%。而相比较之下，股息率<=0.5%的转债，自统计基点到2018年底的平均累计跌幅近11%，最大回撤约为14%，表现差异十分明显。同时值得注意的是，随着2018H2正股跌幅不断加深，高股息组优势体现地更为明显。

（二）震荡市环境下，高股息策略可同时获得部分相对收益及绝对收益

接下来，我们按照上述方法，测试以2019年4月30日为基点的震荡市环境中，高股息策略的收益表现。结果表明，高股息策略在震荡市的有效性相较熊市偏弱，高股息和中股息组的收益并未拉开明显差距。

（三）牛市环境下，高股息策略适用性较为一般

最后，我们在以2020年4月30日为基点的牛市环境中，观察高股息策略的适用性。从结果来看，在进入12月之前，高股息策略表现的并不算好，三种分组并未体现出明显差异。进入12月后，低股息样本出现明显涨幅，而高、中股息样本的累计收益率出现回落。 

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改良策略的试探

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从前文的回测结果来看，高股息策略在熊市中的确可以为对应转债，提供正股层面的边际保护。更进一步来看，我们还从以下两个维度出发，试探增强高股息策略的可能手段。

（一）综合考虑高股息&高分红&低市盈率，可增强策略防御属性

我们从股息率的定义出发，股息率的计算公式可被拆解为（每股股息/每股盈利）/（每股价格/每股盈利）=分红率/市盈率。高股息实际上取决于分红率和市盈率的相对高低。其中，稳定的高分红率和低市盈率，在熊市环境下可能是更为稳健的高股息率策略组合，有助于更好的发挥防御属性。而且，在权益市场情绪转暖之时，低市盈率标的还可以博取估值拉伸带来的资本利得。

我们依然以2018年4月30日为基点，选取正股同时满足股息率>2%、近三年来平均分红率>30%、PE_TTM<15等条件的转债样本，观察样本内平均价格的累计收益率变动。从结果来看，高股息&高分红&低市盈率策略，在熊市环境下的防御属性更强，进入2018年9月之后，持续跑赢仅考虑单一指标的高股息策略，甚至在部分区间内还获取了一定正向收益。

（二）综合考虑高股息&高分红&高盈利能力，可加强策略收益效果

在上述策略回溯当中，我们观察到中&高股息组的累计收益仍然高于低股息组，若进一步优化策略择券，可能也有望得到正向收益。在正股震荡环境下，值得关注的往往是结构性机会，我们在高股息&稳定高分红品种当中，选择了盈利能力相对较强的标的，以期博取成长性收益。

我们以2019年4月30日为基点，选取正股同时满足股息率>2%、分红率>30%、ROE>10%、归母净利润增速>10%等条件的转债样本，观察其在2019年内的策略有效性。从结果来看，高股息&高分红&高盈利能力样本的收益，显著跑赢仅按股息率高低分组的样本，年内绝对收益高达12%。不过这个策略并未在全程中都发挥优势，在进入2019年12月之前的多数时刻依旧没有跑赢中等股息样本。此外，相比于上述的低估值策略，高股息&高盈利能力策略实际上牺牲了一定抵御风险的能力，来博取未来可能的较大涨幅。

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当前时点，哪些高股息标的值得关注？

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当前时点下，若权益市场延续前期弱势，哪些存量品种的股息率相对占优？我们参照前文测试的标准，首先对存量债中已发布2020年年报，且股息率相对较高（大于2%）的标的进行了梳理，共有22只转债标的符合标准。这些标的大多绝对价格距债底仍有一定空间、且YTM较低，说明高股息率策略和低价配置策略、高YTM策略并未发生重合，即高股息策略成功提供了新维度的防御性转债挑选样本。

进一步看，存量债中同时具备高股息、低市盈率、稳定分红特性的个券，包括国君转债、淮矿转债等。

最后，考虑在高股息策略之中加入高盈利因子（ROE>10%、归母净利润增速>10%）的改良性策略，符合条件的标的包括长集转债、环旭转债等。

注：

[1] 1年内现金分红总额占指定日股票市值的比重。

[2] 中证红利指数以沪深A股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，以反映A股市场高红利股票的整体表现（中证红利全收益指数包含了上述样本现金分红再投资的收益）。

[3] 2018年4月30日为节假日休市，实际使用数据为4月27日的数值。

风险提示：

转债市场规则发生变化。历史收益不能预测未来。

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已外发报告标题：《转债实战策略之二——高股息转债标的，值得关注》

对外发布时间：2021年4月8日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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